张春丽，中国政法大学民商经济法学院。
原文出处：
《法学》(沪)2015年第20152期第111-121页
内容提要：
量化信息不足、信用信息模糊和资产支持证券信息错置凸显出我国信贷资产证券化信息披露规则的主要问题——风险揭示不健全和风险预警缺失。这两大问题表明信贷资产证券化信息披露规则对资产证券化功能的不适应，其背后蕴含着信息披露规则对资产证券化风险发生机制和风险传导机制的偏离。量化资产证券化杠杆率、评估发起人和证券化主体的信用扩张维度、准确对资产支持证券进行风险定价，既是资产证券化信息披露要求的逻辑根源，也是对证券化风险发生机制与风险传导机制的回应。所以，我国信贷资产证券化信息披露规则的完善应以证券化风险约束为目标，既要完善基础资产、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，也要针对发起人和证券化主体的信用扩张，建立以风险预警为核心的信息披露规则。
关 键 词：
资产证券化/信息披露/风险/机制/规则
一、现有信息披露规则与信贷资产证券化功能不相适应
在我国，信贷资产证券化是指经人民银行和银监会审批，由银监会监管的金融机构作为合格发起人向合格信托机构委托资产，建立起来的符合破产隔离要求的特殊目的信托。不论发起人是通过有担保基础资产还是无担保基础资产设立信托，受托人都须聘请第三方机构评估资产和证券等级；信托人向投资人发行可在银行间债券市场交易并进行到期日分组的资产支持证券，以信托财产收益向投资人支付资产支持证券本息。根据该交易结构可知，资产证券化信息披露主要包括一般性信息披露和证券化信用机制信息的披露，前者如基础资产(池)、证券化交易和资产支持证券的信息披露等；后者如信用增级、评级等信息的披露等。
按照《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《资产支持证券信息披露规则》等规定，概念、功能、类型、与证券类型和期限的匹配、在交易过程中发生的纠纷与损失、现金流重大变化或预期收益等信息是基础资产原则性信息披露规则的主要内容。①但目前基础资产(池)并无单独的信息披露规则，而是依据《信托法》建立了管理框架。②资产支持证券的信息披露内容主要包括与当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息、临时性重大事件、第三方担保人主体或信用评级的变动以及交易合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确约定。与资产证券化信用机制相关的信息披露，须以现行信用机制为前提，包括对资产证券化发行主体风险资本充足率以及风险暴露的信息披露、发起人风险自留比例(风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5％，自留最低档次的比例不得低于最低档次发行规模的5％)以及信用评级等信用机制的披露。
资产证券化将产生现金流的债务工具或其他可在一定期间内产生现金流的资产转变为证券，从而实现基础资产与证券之间，从短期负债到长期资产的转换、从不具流动性的基础资产到流动性工具的转换，是将银行债权这一直接融资模式转化为证券交易这一间接融资模式的工具，是影子银行的模式之一，③因而，理解信贷资产证券化的功能，并以此为基础，探析信贷资产证券化信用扩张的本质及其风险传导机制，才能在明确我国现行信息披露问题的基础上，理解量化、敏感和全面的信息披露规则的逻辑根源。
(一)信贷资产证券化的功能
1.源于期限转换的期限错配。资产证券化将短期债务组合转化为长期流动性工具，与商业银行将储户的短期存款用作长期贷款类似。商业银行借短贷长也被称为期限转换。④因而，资产证券化同样在发挥着期限转换的功能。在期限转换后，风险也从贷款人手中转移给了中介机构。中介机构需承担短期资产与长期投资期限错配所产生的资金回流风险。
一项标准的资产证券化须按照非常严格的程序来完成。首先是债券发行，如商业银行或金融公司向融资主体发行信用贷款、抵押贷款、商业票据或中期票据。其次是债券仓单化，即一个或多个金融机构购买债券、完成资产隔离、将多种不同质的债券集合起来，形成贷款资产池，金融机构再将贷款证券化，如通过回购、收益互换或其他合约安排，形成以稳定的现金流来支持的证券和证券资产池；由于信用贷款和无抵押债券等债务工具本身的结构要求，金融机构还须进行信用增级。最后是发行该证券，即在公开市场上融资。⑤商业银行的期限转换，是向储户支付利息以获得存款资金的短期流动性，然后再将其转化为贷款以获得资金的长期流动性，期限转换的过程也是银行获得更高利率的过程，因而商业银行只需保持部分清偿能力，就可以解决资金回流问题。资产证券化交易将传统商业银行吸收存款、发放贷款的融资形式进一步解构为证券化的公开市场融资，故与银行在借短贷长的期限转换功能上并无差异。但相较而言，资产证券化交易更为复杂，各类基础资产到期日和信用等级均有差异，金融机构的介入更深，对金融机构的信用依赖也更为严重，期限转换所产生的风险，在基础资产不断被“包装”和“传递”的交易链条中并不会逐渐消失，而是传递给了交易对手方，并随证券发行蔓延至公开市场。
2.流动性转换与期限转换风险的利用。资产证券化将不具备流动性的债务组合转化为产生稳定净资产收益的证券，与商业银行将无流动性的资产转变为有流动性的资产、将流动性较低的资产转变为流动性较高的资产类似，这也被称为资产证券化和商业银行的流动性转换。⑥
实现流动性转换是金融机构承担期限错配风险之目的所在，是金融交易融资功能的体现。金融机构向投资者分配证券化资产收益，以解决将投资者投资转变为融资方贷款的摩擦。通过流动性转换，债务人的清偿能力风险向金融机构做了转移，但金融机构证券收益除以证券其他投资收益来支撑外，还须以基础资产现金流来支撑。因而，与期限转换结合起来考虑，投资者市场预期不稳定或债务人丧失清偿能力，都会让金融机构面临清偿能力风险。这与商业银行将储户存款转变为商业贷款而向储户支付利息，并将贷款人的清偿能力风险转化为商业银行的清偿能力风险，但存款利息实际上又以贷款利息来支撑类似，若存款客户提前兑付或贷款人丧失清偿能力，商业银行都须面对清偿能力风险。换言之，以存贷为主营业务的商业银行进行期限转换和流动性转换之后，就须面对清偿能力风险。⑦与之相似，金融机构以资产证券化，进行期限转换和流动性转换之后，也须面对清偿能力风险。因此，在资产证券化交易中，由于期限转换，基础资产的债务与资产价值比例与期限错配相结合而产生的风险敞口，经证券化交易安排，完成流动性转换后，呈杠杆式效应被放大，成为现实的清偿能力风险。