中国工商银行(601398,股吧)总行金融市场部
王屯 贾蔚 许冬 何泽源 李晓琳
当前货币市场利率不仅是影响债券交易资金成本的关键因素，也是判断债券市场走势的重要风向标。特别是近期人民银行放开存款利率上限后，利率市场化进程已进入全新阶段，货币市场利率在未来利率传导机制中料将发挥关键性作用。为更好把握货币市场利率走势、提升市场风险主动管理能力，本文将尝试研究影响银行间货币市场利率走势的主要因素，通过回顾分析2007年至2015年Shibor和Repo的走势，提出银行间货币市场利率未来走势的分析框架，并对货币市场利率未来走势进行展望。
货币市场利率的主要构成与代表品种
我国货币市场的代表性利率包括银行间同业拆借利率、债券回购利率、央行公开市场操作利率等。其中，银行间同业拆借交易的利率主要参考上海银行间同业拆放利率（Shibor）进行定价（根据18家信用等级较高、信息披露较为充分的银行报价计算的平均利率）。债券回购利率（Repo）是银行间市场真实交易所形成的利率水平，具有较好的传导性和价格发现功能。此外央行在公开市场操作中，可通过各类金融工具的利率水平引导货币市场利率变动。
各利率品种中，在当前利率市场化快速推进、央行货币政策框架转型的大背景下，基于Shibor和Repo 定价的金融产品交易为市场主流，交易量不断扩大，参与主体日趋丰富，应用范围不断扩大（见表1）。Shibor和Repo能够较为准确和及时地反映货币市场的资金供求，是衡量银行间市场流动性强弱的代表性指标，在金融机构内外部定价、风险管理、央行货币政策传导方面都发挥了至关重要的作用。
表1 2007—2014年银行间市场信用拆借和债券质押式回购成交金额
（单位：亿元）
品种
年份 信用拆借 质押式回购
隔夜 7天 3个月 1天 7天 3个月
2007 80304.7 21780.1 315.9 229985.1 158416.3 906.7
2008 106513.6 35004.7 666.1 360050.8 150263.0 1045.3
2009 161666.0 21347.9 709.9 526276.3 103972.3 1357.4
2010 244862.0 24269.0 1340.2 676982.6 120618.5 1913.4
2011 273200.4 42400.8 1673.7 728666.7 157023.0 4513.0
2012 402814.3 41933.7 1169.5 1109323.4 172165.2 4421.1
2013 289636.0 44024.0 1748.0 1201735.0 196620.0 7068.0
2014 294983.0 61061.0 1670.0 1669081.0 300413.0 9854.0
数据来源：Wind资讯
目前在Shibor对外公布的8个品种中，隔夜（ShiO/N）、1周（Shi1W）和3个月（Shi3M）的品种应用最为广泛；Repo对外公布的11个品种中，1天、7天和3个月的加权平均回购利率应用最为广泛。由于Shibor和Repo走势大体相同，影响因素也相近，本文将选取Shibor作为代表进行分析。
货币市场利率的主要影响因素及历史回顾
（一）货币市场利率的主要影响因素
1.宏观经济因素
经济基本面对货币市场利率的影响是长期和间接的，需通过一系列其他因素进行传导。对不同经济运行周期下经济增长速度等宏观经济因素进行研判，有助于了解和分析货币市场利率的走势。
2.货币政策因素
银行间货币市场不仅是商业银行进行流动性管理的场所，也是央行货币政策传导的重要一环，因此货币政策的变化将对货币市场利率产生较直接的影响，同时央行也会根据货币市场利率的走势情况来适时调整货币政策。不同时期，央行通过调整公开市场操作的方向和力度、引导央票利率走势和发行期限配置、调整法定存款准备金率及存贷款基准利率等手段，实现对银行体系流动性的管理和对货币市场利率的影响。2013年之后央行还创设了一系列创新工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，对于流动性进行预调微调的针对性和灵活性进一步增强。
3.其他影响因素
除以上影响因素外，IPO发行、季节性时点因素、债券供给量、财政存款、国际利率和汇率水平等也会对货币市场利率产生一定影响，同时也是央行采用货币政策工具进行预调微调的重要参照。
需要说明的是，从历史观察与实践经验看，三类因素并非各自独立，而是相互影响、交织作用的。由于不同时期基本面、政策面和资金面对货币市场利率影响作用的重要程度不同，市场关注点也有所不同，所以实际中应结合具体情况进行综合分析。
（二）2007年以来我国经济周期及货币政策回顾
从政策周期看，自2007年以来我国货币政策共经历了以下几个周期的调整（见表2）：在2007年1季度以前，我国经济增长呈现良好态势，经济处在上行周期，央行实施稳健的货币政策；自2007年2季度，随着经济增长有从偏快转为过热的趋势，货币政策逐渐转为适度从紧；自2008年3季度，由于全球金融危机蔓延、我国经济面临较大下行压力，央行开始执行宽松货币政策；自2011年，为促进经济增长、稳定物价水平、调整经济结构，央行开始实施稳健货币政策；自2014年以来，我国经济处于增速换挡和转变发展方式的新阶段，央行继续实行稳健的货币政策，同时越来越注重货币政策的预调微调和松紧适度。
从政策工具看，2014年以前，为对冲外汇占款引致基础货币被动投放，央行货币政策以公开市场操作、调整存款准备金率和存贷款基准利率为主，也会适时搭配其他工具；2014年以来，我国基础货币供给渠道发生根本变化，央行货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道，政策更加细腻，存款准备金率调整变为差别制，并且更多注重政策的预调微调。
表2 2007年—2015年央行货币政策及主要工具
时期 货币政策 主要货币政策工具
2007年1季度 实施稳健的货币政策 1.公开市场操作
2.上调存款准备金率
3.上调存贷款基准利率
2007年2季度—2008年2季度 从稳健转为适度从紧的货币政策 1.灵活运用公开市场操作（加大操作力度、央票发行利率适度上行）
2.上调存款准备金率
3.上调存贷款基准利率
2008年3季度—2010年4季度 执行适度宽松的货币政策 1.适度调整公开市场操作力度（央票发行利率稳中适度下行）
2.调整存款准备金率（先下调、再上调）
3.调整存贷款基准利率
2011年1季度—2012年4季度 围绕稳定物价，实施稳健的货币政策 1.合理调整公开市场操作利率
2.调整存款准备金利率（先上调、再下调）
2013年1季度—2013年4季度 继续实施稳健的货币政策，不放松也不收紧银根适时适度进行预调微调 1.灵活开展公开市场操作
2.创新工具
2014年1季度—2015年2季度 继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度和预调微调 1.灵活开展公开市场操作
2.创新工具
3.定向降准、降息
资料来源：中国人民银行网站《货币政策执行报告》
货币市场利率历史走势的归因分析