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负利率是表,被怠慢的改革是里


金融危机以来,全球经济呈现三个主要特征:投资需求下降、消费需求下降以及石油技术冲击加重供给过剩。全球经济低迷的一个共因是人口红利的逐渐消褪,结构矛盾凸显,改革诉求增强但困难度上升:中国经济面临转型需求;部分发达国家福利机制弊端彰显,竞争力降低,欧元区货币、财政政策的不统一使得区域一体化推行困难;部分新兴经济体“荷兰病”问题在全球需求收缩中被暴露。然而,全球的输入人口实验又面临宗教、文化冲突以及民粹主义崛起等考验。

缺乏新增长引擎、老龄化、结构矛盾等决定长期利率仍将持续保持低位。负利率是对“零利率下限”的突破,但本质上是对利率下调、超级量化宽松的延续。解决全球经济问题三条路径:货币政策、财政政策、结构改革,适用于任何国家,也符合从易到难、从快到慢的排序。

全球央行在货币宽松上不遗余力,宽松推动了资产价格上涨,但并未推动实体经济增长或者通缩的改善,甚至大量资金趴在银行账上,转存到央行吃利息。正是在这个背景下,负利率实验开启,带着美好愿景:①促进信用扩张,刺激实体投资和消费;②化解债务压力;③推升民众通胀预期、提升风险偏好;④引导本币贬值、鼓励本国出口。

负利率推动国债收益率走向历史新低,后果有很大不确定性;部分本币贬值的用意也未实现。配合QE的负利率惩罚银行,压缩利润并带来一系列副作用,而投资与消费的增加实际上尚未见到,通缩压力仍未缓解。

负利率消极因素的逐渐显现与货币宽松效应的边际递减实际都是表象,内在反映的是发达经济体迟迟不实施的结构性改革,毕竟新引擎缺位与老龄化等问题非朝夕能变。今年以来欧日央行仍然继续宽松,但力度似乎逐渐低于市场预期,这是在倒逼结构性改革吗?非也。我们认为各国对货币政策的过度依赖使其多少已被绑架,改革的勇气相当缺乏。

相反,当前中国改革条件更成熟、基础更牢固,我们也观察到改革落地的动作不断在加大!主要体现在:①GDP翻番目标将不再以十三五期间每年6.5%以上增速为前提;②经历了一年多降准、降息,全社会成本明显降低,进一步诉求是结构上的缴本,货币政策可进可退;③有积极财政政策配合,给予改革时间和空间;④不能忽视,我们还有勤劳、勇敢的人民。改革是痛的,唯信念不可失,每一步改革的努力都值得认可,我们已经见到,改革在一盘散沙的地方只是痴人说梦。


 

1.全球央行逐渐拉开负利率的序幕

负利率通常包含名义负利率和实际负利率两种解释。名义负利率通常是指一国央行对商业银行存放在其的超额准备金或部分存款收取一定费用,以鼓励商业银行进行更多放贷活动,缓解通缩压力、刺激投资、拉动经济增长。而实际负利率通常是指一国的名义利率低于其通货膨胀率,民众存放在商业银行或金融机构的存款随着物价的上涨而相对贬值。实际负利率并不新鲜,在通胀相对较高的年份,存款利率明显低于通胀,实际利率为负。目前市场上所广泛讨论的“负利率”主要是指名义负利率。

1.1负利率起源:全球第一个试水“负利率”的国家——瑞典

金融危机以后,瑞典央行在其国内通胀持续萎靡不振、GDP增速急剧下行的背景下决定进行负利率实验。2009年7月,瑞典央行将商业银行在央行的存款利率降至-0.25%,成为全球第一个试水负利率的国家。

图 1:瑞典通胀与GDP增速在金融危机后急速下滑

数据来源:东北证券,Wind

1.2 丹麦、欧元区、瑞士、日本、匈牙利等国亦相继实施负利率

此后,欧洲部分国家相继加入负利率队伍。2012年7月,丹麦央行将金融机构存放在央行的7天存单利率下调至-0.2%;2014年6月,欧洲央行将隔夜存款利率下调至-0.1%,欧元区正式步入“负利率时代”;2014年12月,瑞士央行将商业银行的部分超额隔夜活期存款利率降至-0.25%;2016年3月,匈牙利央行将隔夜存款利率降至-0.05%。

今年年初,迫于长期经济衰退与通缩压力的日本最终也选择实施负利率。2016年2月,日本央行引入三级利率体系,对部分超额准备金实施-0.1%的负利率(将商业银行在央行的经常账户存款余额分为Basic Balance、Macro Add-on Balance以及Policy Rate Balance,分别适用0.1%、0%以及-0.1%的利率,也即仅对第三级存款征收利息。截至7月,日本央行准备金余额约270万亿日元,适用负利率的存款大约在10-30万亿日元,占比尚不算大,符合负利率实施初期谨慎原则)。

对全球经济而言,欧洲央行与日本央行加入负利率阵营无疑对市场的冲击更大,也将是我们讨论负利率的重点所指对象。

2. 负利率使用的宏观背景

2.1 世界大一统:总需求下降、石油技术冲击

如果将全球经济看作一个完整的经济体,在世界大一统的时代,全球分工相对明确。金融危机以来,全球经济呈现三个主要特征,也是构成全球经济低迷的主要原因:投资需求下降、消费需求下降以及石油技术冲击下的油价下降。

金融危机是全球经济进入衰退周期的一个重要的时代转折点。金融危机刺破了发达国家泡沫,将发达经济体结构性问题暴露,随之而来的是以中国为代表的转型经济体增速下滑、转型诉求增强,这代表了全球经济总需求的下降,冲击自然很大。

以中国为引擎的世界投资需求下降,带动新兴市场对全球经济增速贡献的下降。同时,新增长引擎的缺位使得这一中期形态不变。为应对金融危机冲击,中国实施了“四万亿”刺激,这是全球投资需求链条上最后的盛宴。中国实际GDP季度同比由2007年6月最高的15%降至目前的6.7%,固定资产投资累计同比增速从07年的年均26%降至今年的年均10%。跟随这一链条的是主要大宗商品价格的剧烈调整(后期进一步受到美元指数走强的影响)和商品出口型经济体经济的下行(下图中国房地产投资与商品价格指数趋势相同便是例证)。

图2:中国房地产投资与CRB指数

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