早在14年5月,周小川行长曾表示,在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中,未来短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。我们从国内实际情况和国际经验出发,一探利率走廊的究竟。
调控货币利率的自动稳定器。“利率走廊”中的“走廊”是一个利率操作区间,其上限为央行对商行的贷款便利利率,当流动性不足时,商行可以此利率向央行申请抵押贷款;其下限是超额存款准备金利率,商行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行,货币市场利率从而控制在“走廊”以内。
利率走廊符国情,优点多。利率走廊将彻底消除对出现流动性危机的预期,降低银行挤兑可能性,缓解市场对流动性的“预防性需求”。另外如果建立了可信的利率走廊,即使有很大的超预期冲击,利率的波幅也会被限制在走廊之内,减少了公开市场操作的需求和调控成本。
利率走廊成形,13年钱荒难再现。利率市场化完成后,正逆回购招标利率将成为基准利率,加上SLF、SLO、MLF和PSL利率,构成了从短期到长期的利率走廊。13年曾出现钱荒,同年12月央行推出常备借贷便利SLF,探索SLF发挥货币市场利率走廊上限的功能。15年11月,央行宣布下调隔夜、7天SLF利率至2.75%、3.25%,顺应低利率环境,为利率走廊封顶。
利率走廊的国际经验借鉴。自上世纪90年代起,加拿大、欧元区等国家和经济体率先采用“利率走廊”调控模式以来,在实践中逐步形成了对称“利率走廊”和非对称“利率走廊”(如欧洲央行)两种不同的操作模式。同时,还有一些央行的“利率走廊”调控,如美联储的准备金利率与联邦基金利率倒挂的“畸形”利率下限模式,在传导方式、基准和目标利率、走廊区间设定等方面提供了更多选项。
打造利率走廊,还需要做什么?我国利率市场化逐步推进,亟需建立引导调控市场利率的政策操作框架,通过宣布和调节政策利率和利率走廊,并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化,来稳定预期,并向其他品种和期限的利率传导。未来央行将完善利率走廊机制,继续疏通利率传导机制。完善利率走廊下限设定。将超额准备金利率作为利率走廊下限,将导致实际市场利率与下限之间的宽度过大,不利于约束利率波动,因此并不十分理想,利率走廊下限的设定有待完善。未来商业银行的超额存款准备金规模可能下降,超额准备金利率也有望更加市场化。疏通政策利率传导。在价格型货币政策框架下,资产证券化市场是政策利率向信贷市场传导的重要渠道。除完成存贷款利率市场化外,针对存量贷款市场,将继续推动信贷资产证券化,缓解金融机构的资本压力,提高信贷价格发现能力,促进货币利率与贷款利率的联动。推进价格型货币政策的配套改革。货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制,需要有利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制,配套改革为必选项。一方面,需改善国企财务约束,提高国企的风险意识和利率敏感度,堵上资金黑洞,疏通利率传导。另一方面,“811”汇改解放了央行手脚,未来应该加快汇率市场化,同时使得利率政策获得更强独立性。