1.在上周周报中,我们的观点是,不利因素如雪般纷至沓来,数据低迷利多恐独木难支,在资金获利了结的过程中恐怕数据公布的利好效果只会小幅限制利率的上行幅度,并无法改变利率债收益率震荡上行的整体走势。从市场表现来看,二级市场各期限利率债收益率均出现了一定程度的上行,10年国开与非国开上行幅度均为4bp。从节奏上看,利率周一在IPO重启、美联储加息预期升温、赤字率红线有望放开、货币政策不会过度放水等一系列不利因素的冲击下大幅上行,但周二到周四公布了诸多数据,其中物价数据下降幅度较大,金融数据不及市场预期,对于债券起到了一定支撑作用,利率有所下行,但截至周五利率仍高于上周五的利率水平,与我们判断一致。除此之外,还有两点值得关注,一是资金利率未见明显下行,二是一级市场的情况依然不容乐观,反映了目前收益率对于配置资金的吸引力依然不强。
2.本周市场关注的热点在于金融数据中M2与社融数据的背离。从历史上两组数据的走势来看基本一致,但从15年,特别是下半年,二者出现了明显背离。从资产负债平衡的角度而言,理论上M2和社会融资规模增速应该是同步上升或下降的,这与我们看到的历史走势一致。因此,如果出现了对应于不包含在社会融资规模统计口径下的货币创造,就会造成M2高于社融的情况;反之就会出现M2低于社融的情况。
3.(1)相对于社融和贷款,M2由于证金公司救市被高估。(2)相对于M2,地方置换债发行会使得社融与贷款被低估。三季度货币政策执行报告中曾特别指出,“如果还原该因素,金融对实体经济的实际支持力度超过往年。”(3)相对于M2,ABS等创新产品发行或使得社融与贷款被低估。
4.其实这种由于银行改变资产投向而引发的金融数据背离与失真并未第一次发生,在13年就曾经有过先例,M2增速大幅度上升,社融增速也出现了较快增速的上升,但贷款增速却出现了一定程度的下降。出现这种现象的原因在于13年非标的兴起,导致社会融资更多依赖于非标,而非标被统计在社融中,这就造成了社融与M2同时上升,但贷款并未增加,甚至有可能由于非标的替代而有所下降,这就造成了贷款增速在13年被低估,如果单单考察贷款增速可能会的得出社会融资需求不强的错误结论。
5.同样的故事在目前再次发生,这是这次地方置换债等连社融也未能统计,因此如果单单考察社融和贷款可能会低估实体经济的融资需求,另一方面单单考察M2由于证金公司救市行为也有可能会高估实体经济的融资行为,因此我们建议在金融数据均有失真的情况下,需要综合考量多个目标来进行判断,不可单就某一指标过度解读。
6.结合上面分析的几点因素,我们认为数据冲击带给债券市场的利好效应已经基本消化完毕,但需要注意的是,资金利率未见明显下行,一级市场配置意愿依然不强,因此我们认为本周开始,IPO重启、美联储加息、货币政策不会过度放水等长期因素会重新占据主导地位,交易资金会重新进行获利了结操作。因此在策略上,我们建议保持谨慎,适当降低杠杆缩短久期。