日前央行发布研究论文并正式公告，实施“利率走廊”的货币政策调控模式。“利率走廊”主要是打造一个利率操作区间，其上限为SLF利率（央行对商业银行的贷款便利利率），当流动性不足时，商业银行可以此利率向央行申请抵押贷款，其下限是超额存款准备金利率，目前是0.72%，商业银行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行，货币市场利率从而控制在“走廊”以内。11月19日，央行宣布下调隔夜SLF利率至2.75%，下调7天SLF利率至3.25%，顺应低利率环境，至此利率走廊成型。
该货币政策调控模式起源于欧美发达国家。自上世纪90年代起，加拿大、欧元区等国家和地区率先采用“利率走廊”调控模式，之后在实践中逐步形成了对称和非对称“利率走廊”两种不同的操作模式，而且在实际操作中的目标利率中枢确定、具体利率传导路径等均有所不同。
随着2008年后外汇占款趋势性下降，银行缺乏长期稳定资金，央行货币政策逐渐转向主动释放流动性，以弥补基础货币缺口，且银行通过理财、同业等受货币市场利率影响较大的渠道融资。以往央行货币政策框架建立在利率非市场化、同时国有银行主导信贷资源配置基础上。而随着金融市场化改革推进，量价齐控的方式对货币市场的有效性下降。利率市场化后，存贷款利率作为以往价格调控“锚”的作用逐渐消失，需形成新的高度市场化定价的“锚”。
目前，货币市场在整个金融体系中的重要性日益提高，且针对货币市场的政策工具逐渐完备，因此实施利率走廊调控的基础条件基本具备。在当前缺乏有效价格工具的背景下，逐渐引进利率走廊机制，使货币利率能够在合意区间内波动，有利于形成货币政策的新“锚”，同时推进货币政策调控从量到价的转型，并提高货币政策传导效率。
此前货币政策由于缺乏透明度而饱受诟病，并影响了货币政策操作效果。在利率走廊机制下，利率被控制在一定的区间。实际上，欧元区和日本在金融危机期间，都借助利率走廊调控，避免了货币市场的剧烈波动。在金融风险较大的背景下，稳定的利率环境和市场预期是极为可贵的。
在低利率环境下，市场投资者的预期回报率并没有随之快速下移，导致普遍加杠杆投资以维持高收益。杠杆投资的天敌在于融资成本的水平及稳定性，利率走廊调控模式下，市场资金利率被稳定在可控区间内，表面看为杠杆投资营造了极好的环境，实际上可能会超出市场预期。首先，利率走廊区间过宽，以隔夜利率为例，走廊宽度超过200bp；其次，杠杆投资面临资本利得变动的风险，短期利率稳定在区间内，并不意味着长期债券的波动性降低，参考欧美的经验，即使短端利率长期稳定在零附近，长端债券资产利率仍然剧烈波动，当前资产净息差较窄，对资本利得波动的覆盖能力已经很差。
调控的结果很可能是，货币市场稳定性增强，而资本市场稳定性变差。当然，如果能提高货币政策向实体经济的传导效率，操作就是成功的。
（作者单位：安信证券）
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