我国均衡利率的演进路径实质上是将分割的利率市场并轨的过程，并在此过程中通过对主要因素的控制和影响，逐渐形成统一的市场化利率定价机制，从而形成我国的一般均衡利率。应当引导市场并轨依次推进，实现利率市场向一般均衡的平稳转换；加强利率市场监测，实现对利率市场并轨中潜在风险的有效监测；完善市场化调控规则，实现对均衡利率形成过程的有效控制。
的十八届三中全会正式确立了市场在资源配置中的决定性作用，作为金融产品的价格，利率市场化改革在整个金融市场化改革中举足轻重，对我国的经济金融发展具有深远影响。自1996年我国银行间同业拆借利率正式放开以来，按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期大额、后短期小额”的基本步骤，我国利率市场化改革不断深入推进。2015年10月24日起，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动的上限，这标志着我国20多年的利率市场化改革基本完成。经过一系列的市场化改革，市场机制在金融资源配置中的决定性作用日渐增强。由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平以及由银行调控和引导市场利率的机制已经形成，我国的金融宏观调控也在逐步由数量型调控向价格型调控转变，而价格调控的关键就在于找到均衡利率这个参照点。基于此，在利率市场化改革基本完成的背景下，探索我国均衡利率的演进路径，对我国新常态下的均衡利率机制形成和货币政策调控具有现实意义。
均衡利率反映了市场的中性利率水平
均衡利率，可理解为使价格保持稳定且对经济增长具有中性作用的利率水平，这一思想最早起源于维克塞尔提出的自然利率概念。在完全市场化的条件下，如果不借助其他手段，银行就必须把实际利率调整至均衡利率水平，才能保持经济和物价的基本稳定。从现实情况看，长期均衡利率比较稳定，对货币政策调控的指导意义更强。通过梳理现有的研究成果，对于长期均衡利率水平的测量，主要有以下几种方法：
一是基于资本的边际产出对均衡利率的估计。维克塞尔的自然利率理论排除货币因素，考虑当借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致时的均衡利率水平等于资本的边际收益率，其中隐含了价格弹性的假设，实际上是一种长期均衡利率的概念。有学者沿着这一思路进行了深入研究。如Chadha和Nolan以一般均衡模型为基础估计出均衡利率等于资本的边际产出。
二是基于潜在产出增长率对均衡利率的估计。这里的潜在产出增长率是指稳定状态下产出增长率的一个长期趋势。日本学者小田信之和村永淳首先明确区分了长期自然利率和短期自然利率，并将长期自然利率定义为资本的边际生产率，然后在价格完全弹性的假设下证明出长期均衡利率近似等于潜在产出增长率的结论。
三是基于货币政策规则对均衡利率的估计。20世纪90年代以来，各国银行普遍采用了以稳定通货膨胀为主要货币政策目标，并调节短期货币市场利率的货币政策框架，获得了广泛的成功，“泰勒规则”就是对利率规则的经典描述之一。泰勒认为，实际利率是唯一能与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。银行在制定货币政策时应使利率水平保持中性，此时利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，经济就可以在目标通胀及潜在产出水平上保持持续稳定的增长。
基于以上估算方法，使用1978年至2013年的数据对我国的均衡利率进行测算，结果显示：随着利率市场化改革的不断深入，不同方法测算的均衡利率逐渐趋于一致，长期均衡利率收敛至6%至8%的区间内，普遍高于金融市场利率水平，但与整个金融市场利率水平的偏离不断缩小。
制约我国均衡利率形成的两大因素
我国利率市场化改革，其实质是通过不断实现具体金融产品定价的局部均衡，从而实现整体金融市场利率的一般均衡。与发达国家相比较，我国金融市场利率很长一段时间处于割裂状态。其结果是，金融市场利率分割会使利率政策的传导效果降低，阻碍经济资源的合理分配，也不利于我国均衡利率的形成。
一是我国利率市场化改革基本完成，但市场利率实现一般均衡还需一个过程。从1996年开始，历经20多年的利率市场化改革，我国初步建立了以上海银行间同业拆放利率（Shibor）为代表的市场基准利率体系，市场化定价机制作用更加强化。2015年10月24日，存款利率浮动上限的放开标志着我国利率市场化改革已经基本完成，意味着我国已全面实现货币市场和债券市场的利率市场化以及存贷款市场的利率市场化。但是，作为我国利率市场化改革的最后一个主要环节，在单个市场形成自身局部均衡的基础上，商业银行存贷款业务定价的市场化与金融市场其他产品的利率向一般均衡方向发展，仍然还需要一个逐步完善的过程。
二是金融市场利率分割，管制利率放开和市场利率并轨仍然存在不畅。从当前的利率市场化改革来看，利率管制放开后，其与市场利率的并轨仍不畅通。从不同的金融产品看，不同业务条线上的金融产品利率差异较大，虽然不同金融产品各自的利率定价实现了局部均衡，但金融市场的总体供求关系没有实现均衡，不同金融产品定价的局部均衡向整体金融市场定价的一般均衡转化不通畅。其一，我国金融市场缺乏真正的基准利率，金融市场上一些重要利率承担了基准利率的部分功能。其二，金融制度因素导致债券市场分割，致使银行间市场和交易所市场分割发展的不平衡程度不断加剧。其三，不同利率在金融市场的作用发挥上存在差异，利率在金融市场上的作用因为市场间的阻隔没有贯通。
由于我国利率市场化改革刚刚完成以及货币市场利率、债券市场利率、存贷款市场利率均存在不同程度的市场分割，由此产生金融抑制，致使实际利率往往低于均衡利率，导致资金的有效供给不足。同时，也使得货币政策传导仅对货币需求曲线部分区域有影响，阻碍了货币政策传导的有效性。
构建我国均衡利率演进的实现路径
我国均衡利率的演进路径实质上是将分割的利率市场并轨的过程，并在此过程中通过对主要因素的控制和影响，逐渐形成统一的市场化利率定价机制，从而形成我国的一般均衡利率。
一是引导市场并轨依次推进，实现利率市场向一般均衡的平稳转换。在市场利率并轨上，开发相应的金融产品作为利率并轨的中介，并轨的路线在产品上依照“先局部，后全局”的方式推进，在期限上按照“先长期，后短期”的路径开展，逐步实现整个利率市场的一般均衡。其一，设计能够打通各个市场的金融产品，使金融市场产品定价机制得以贯通。其二，在风险无差异的前提下，按照相同期限的各项资产收益率、各项负债成本率趋同的原则，通过部分产品定价市场化逐步过渡到全部产品定价市场化的方式，实现局部均衡向一般均衡的转化，形成整个利率市场的收益率曲线。其三，结合我国的具体国情，先贯通长期利率市场，再逐步转移至短期利率市场，以避免“期限错配”问题，并形成更为有效的存贷款利差下降的缓冲带。
二是加强利率市场监测，实现对利率市场并轨中潜在风险的有效监测。在利率并轨的风险控制上，加强对利率市场化完成后的风险监测，引导金融机构逐步形成更加符合市场化特点的利率定价机制，实现由管制利率向市场利率的平稳过渡。从各国利率市场化的过程看，放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段。因此在我国利率市场化改革基本完成后，我国需要进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件，加大对利率市场化推进中利率水平的监测，并充分评估利率市场化之后金融机构的压力变化，稳妥有序地推进存款利率市场化。
三是完善市场化调控规则，实现对均衡利率形成过程的有效控制。跟进利率市场化进程，动态调整并逐步形成我国稳态条件下的货币政策调控规则。在长期均衡利率测算中，通过对泰勒规则的估计，发现近10余年我国的利率波动与产出缺口和货币供应量关系密切，而对于通货膨胀缺口的反映并不显著，这与我国这一时期以投资拉动为主的经济增长特点有密切关系。随着利率市场化的完成，我国价格型调控方式逐渐占据主导地位，就需要重新确立我国的货币政策调控规则，构建银行、金融机构、居民和企业之间的良好沟通机制，形成较为稳定的市场预期，以助于均衡利率的形成。
促进我国均衡利率形成的四大措施
一是加快存款保险制度的浮动费率设定。存款保险制度作为商业银行市场退出的制度性保障，不仅会加快商业银行的兼并和重组进程，也使得商业银行破产成为可能。这种制度安排有利于商业银行形成更加完整意义上的市场主体，有利于商业银行完善定价机制和加强金融创新，为商业银行负债市场化改革提供制度保障。建议尽快建立并实施存款保险制度差别费率，然后逐步过渡到风险差别费率，即根据资本充足率水平和更具系统性的风险差别费用率评价体系确定费率，为金融机构提高风险管理能力、谨慎经营提供正向激励。
二是不断提高市场主体的利率敏感性。首先，顺应利率市场化改革，建立顺畅的储蓄投资转化渠道，并提供更多的投融资选择，拓宽居民的投融资渠道，不断提高居民对利率变动的敏感性。其次，改变国有企业在融资方式上对贷款的过度依赖，在逐步形成国有企业预算硬约束的基础上，在外源融资上引导企业通过股票、债券、中期票据、短期融资券等方式多渠道筹措资金，提高企业对利率变动的敏感性。最后，促进行为市场化，使更多作为市场主体参与经济活动，避免通过行政干预的方式引导资金的运行，造成对市场运行的阻碍和扭曲。
三是实现利率市场化与我国经济转型的融合。从我国当前的经济发展看，短期内“稳增长”仍占据主要角色，表明我国还处于被动加杠杆周期。中长期来看，我国经济发展处于“三期叠加”和“新常态”下，未来产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等将面临持续偏紧的信用环境，而生产性服务业、“三农”、小微和战略新兴产业将面临较宽松的信用环境并发展壮大。在此背景下，我国的利率市场化推进可以借助经济转型的契机将分割的利率市场连通起来，如通过加强金融市场建设促进住房抵押贷款证券化快速发展，针对新兴产业的特点开发能够贯通金融市场的金融产品等，从而实现盘活存量资金和增强市场定价的统一性，促进金融更好支持生产性服务业和战略新兴产业，实现利率市场化与我国经济转型的融合。
四是在合规框架下发挥民间金融的诱致性作用。民间融资是诱致性制度变迁的结果，要实现分割的利率市场并轨，也需要正规金融与非正规金融的有益互补。对于民间金融，在满足合规性以及风险可控的框架下，进一步放宽民间金融的活动空间，发挥民间金融在利率市场并轨中的积极作用。其一，对民间融资利率水平设定上限，建立民间融资备案登记平台，加强对民间融资情况进行监测。其二，协调各类金融机构之间相互补充又相互竞争的关系，允许符合条件的民间金融主体参与以商业银行为主体的正规金融改革之中，增强利率市场化改革的活力。
（作者为人民银行西安分行副行长）