2015年无疑是无风险利率下行周期，在当前的利率水平下，对任何金融机构来说，投资收益率下行虽然是一个相对缓慢的过程，但却是不可规避的趋势。
以保险公司为例，其固收类资产久期普遍在5-8年，平均每年再投资比例为10%-20%。最近几年由于银保集中到期、退保压力上升、高现金价值产品期限短等原因，每年的新增现金流投资比例也比较少。假设再投资比例为15%，新增的现金流占投资资产比重为10%，存量固收资产收益率5.0%，新增资产收益率假设保持4.0%，则大概需要10年时间存量固收资产收益率才会从5.0%下降至4.0%。
对保险行业而言，随着投资收益率的下行，利差会加速收窄，主要原因是负债成本相对刚性，负债成本下降的幅度和速度将明显小于和慢于投资收益率，导致利差加速收窄。假设传统险的保证成本为3.5%，分红险的保底成本为2.5%，传统险和分红险的准备金占比分别为30%和70%，则当投资收益率为5.5%时，利差对投资收益率的弹性为2.3；当投资收益率下降至3.5%以下时，利差对投资收益率的弹性超过8.5。而在实际经营中，保险公司负债成本的下降显著滞后于投资收益率，随着投资收益率的下降，利差下降速度的弹性更大。
从国际经验看，投资收益率与基准利率的长期趋势基本保持一致。短期来看，通过资产配置结构的调整，保险公司投资收益率与基准利率趋势可能背离；但中长期来看，保险资金收益率与市场基准利率趋势基本一致。这一点可以从美国、中国台湾地区过去几十年的历史数据中得到验证。
美国寿险行业资产配置结构是以固定收益为主，调整贷款、股票等类别资产比重来获取额外回报，从长周期看，寿险投资收益率与长久期债券基本一致。而台湾地区寿险行业资产配置结构的特征是：经济高增长期以贷款和不动产为主，2000年以后提高债券和海外投资的占比，投资收益率与基准利率波动方向基本一致。如果中国大陆进入长周期的低利率环境，利差益将面临下行压力。如何提高资产配置能力，实现稳定可持续的利差收益是对保险公司严峻考验。
利率下行加大利差损风险
20世纪90年代末，中国保险业曾出现过严重的利差损，在新的利率下行周期的形势下，这种情况会重现吗？
1997—1999年是中国保险行业的高保证利率时代，1999年寿险产品预定利率与央行基准利率挂钩，在经济迅速发展时期，预定利率较高；而在央行基准利率下调的同时，为保持市场竞争力，寿险公司不愿主动下调预定利率，这种预定利率长期稳定和银行基准利率短期波动之间的矛盾，导致利差损的出现。
中国1996年以前经历了持续多年的高通货膨胀阶段，最高的通货膨胀率在1994年达到了21.7%，一年期存款利率也上升至11%。1996年以后，央行连续8次降息，使寿险公司的平均投资收益降低，造成了巨大的利差损。1997年10月23日，央行第三次降息之后，监管部门第一次启用预定利率武器，11月7日，央行下发了《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，《通知》规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4%至6.5%。”1999年6月10日，央行再次降息，刚刚成立一年多的保监会吸取教训，没有给“抢购潮”留下丝毫投机的机会，当天下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，《通知》规定“将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单，下同）的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款”。《通知》同时严令：“自1999年6月10日接到本通知时起，各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。”
虽然已经造成的利差损问题比较严重，但由于当时中国寿险业正处于快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。以中国平安(601318,股吧)为例，其高定价利率保单的准备金占比已从2001年的69%迅速下降至2015年中期的2.5%。
中国保险公司的投资结构与美国类似，80%以上投资于固定收益类资产，资产久期大概为6-8年，收益率稳定。且从2014年降息以来，保险公司已经提前布局有长期稳定高收益的债券、协议存款、非标资产等。因此，保险公司的收益率下降将非常缓慢。
海通证券(600837,股吧)认为，出现利差损的前提除长期低息外，还需要资本市场的长期低迷，这种可能性基本不存在。同时，即使长期低息，且资本市场长期低迷，对于保险公司的危害也非常有限。2013年以前，保监会规定保险产品的预定利率上限为2.5%，因此，保险公司存量保单的承诺最低利率仅为2%-2.5%。2013年8月至今，保险产品的预定利率上限逐步取消，少部分保单的预定利率提高至3%-3.5%，仍远低于保险公司的投资收益率。与20世纪90年代出现利差损的最大不同在于，保险公司存量保单的承诺保证利率非常低，不具备出现大规模利差损的可能性。
寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率，当经济增速减缓时，通常伴随着低利率，导致此前签订的含保证收益保单产生利差损。过去30年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，寿险行业都面临过利差损的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异，利差损的冲击大相径庭。总体而言，合理的投资结构可减轻利差损对寿险公司的经营和发展的影响，并最终实现在经济波动期间的平稳过渡。
以产品转型确保以量补价
如何应付新利率下行周期可能出现的利差损，中信证券(600030,股吧)给出的解药是产品转型和以量补价。
产品转型是指保险公司借助人口老龄化的趋势，大力支持保障型产品的销售。而未来5-10年，中国50-59岁人口数量的急剧上升，将为保险产品的转型提供强大的现实基础。
一般而言，50-59岁人口是老龄风险意识最强、同时兼具购买力的人群。根据世界银行的预测，未来10年，中国50-59岁人口将从1.73亿增长至2.31亿。虽然健康险占人身险总保费比重不高，2010年占比仅为6.4%，但2010年至2014年复合增长率达23.7%，占比提升至12.2%。以2014年为例，寿险和意外险保费分别增长15.6%和17.6%，而健康险保费达1587亿元，同比增长41.3%；2015年前三季度，健康险保费达1836.7亿元，同比增长45.7%。健康险、意外险、传统险等保障类产品的增速在上升，成为寿险保费增长的主要动力，预计未来5-10年这一趋势仍将延续。
在利率下行周期，传统险将重新成为储蓄替代的有力品种。2013年，保监会放开寿险公司传统险预定利率，保险公司推出的新型传统险预定利率普遍为3.5%-4.0%。2014年11月以来，央行连续降低存款基准利率，目前1年期和3年期存款基准利率分别为1.5%和2.75%，显著低于保单预定利率。凭借高保证利率的优势，传统险重新成为储蓄替代的有力品种。