金融机构负债结构及期限变化，带来的资产配置变化，对央行调节货币总量的方法提出了更高要求。央行2014年第一季度提出建立“利率走廊”机制，近日，下调常备借贷便利利率，探索常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限的作用。市场分析认为，这不仅有利于央行更好应对不可预期的短期性流动性冲击，发挥利率“自动稳定器”作用，从中长期效果来看，利率走廊还有助于市场化利率的稳步下调。
央行近期在常备借贷便利(SLF)的两个举动，让市场见识了货币政策执行层面的一个重大尝试。
中国人民银行最新数据显示，央行于11月20日下调分支行常备借贷便利利率，11月24日，中国人民银行分支行开展常备借贷便利操作0.5亿元，期限为隔夜，利率2.75%。市场分析认为，这是央行探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，“利率走廊式价格型调控模式首次登场”。
那么，问题来了，什么是利率走廊？有什么作用？与公开市场操作冲不冲突？国际经验是怎样的？
为啥降SLF利率
11月20日，央行下调分支行常备借贷便利(SLF)利率，隔夜、7天SLF利率分别调整为2.75%、3.25%。11月27日，央行对11家金融机构开展中期借贷便利操作(MLF)共1000亿元，期限6个月，利率3.25%。
据记者了解，央行曾在2013年6月金融市场遭遇“钱荒”时第一次采用类似操作，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求和全国性商业银行。与公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地应对流动性变化。在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。
2014年5月，央行行长周小川表示，在中国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。因此，央行此次再次执行此类操作，被业界解读为央行正在探索常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限的作用。
“货币调控政策一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程。”中国建设银行天津市分行一位高管告诉《国际金融报》记者，从各国的经验来看，货币调控框架向以利率走廊机制为主转型是一个渐进的过程，并非一蹴而就。价格型货币政策框架的核心是通过调节政策利率和利率走廊，来稳定利率与流动性水平，进而影响全社会的投资与消费行为，达到稳定经济和物价的目的。因此，如果构建以利率走廊机制为主的货币政策模式，将对经济与金融运行产生多方面的重要影响。
利率走廊是什么
所谓“利率走廊”(Interest Rate Corridor)，是指银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而设定的一个利率操作区间。在典型的利率走廊操作框架中，走廊的上限为银行的再贷款(再贴现)利率，在清算资金不足时，商业银行可以以此利率向银行申请再贷款(再贴现)；走廊的下限是商业银行在银行的备付金利率，商业银行的资金余额可按此利率存放在央行。
上世纪90年代以来，西方主要国家银行货币政策逐步从数量型向价格型转型。
以美联储为例，其利率锚始终钉住联邦基金利率，通过美联储的公开市场操作来影响联邦基金利率的走向。如果美联储希望利率升高，但市场流动性却相对宽松，美联储就会采取抛出国债的方式吸收商业银行超额储备，收紧流动性，抬高同业拆借利率。如果这一利率超过了联邦基金利率，商业银行就可以按此利率向美联储拆入资金，抑制市场利率的过度上行。
欧洲央行采取的是一种利率走廊机制，其利率上限是商业银行向欧洲央行的借贷成本，也被称为边际贷款利率，而利率下限则是商业银行的超额存款准备金率。在这样的机制下，如果市场利率超出欧洲央行设定的利率上限，商业银行就可以向欧洲央行以这一价格拆入资金，而如果低于利率下限，就可以将资金存入央行，获取最低利率。
澳新银行中国经济学家周浩在撰文中表示，在欧美的金融体系中，利率锚和利率走廊是相辅相成而并行存在的。利率走廊给予了央行货币政策一定的活动空间，比如，欧洲央行可以采取不对称加息或者减息的方式来牵引市场的运行方向。事实上欧洲央行曾经通过收窄利率走廊来抑制市场的波动。
有什么政策效力
利率走廊模式能最大程度地发挥市场在利率决定中的作用。招商证券研发中心债券研究主管孙彬彬认为，银行对利率调控区间的设定，相当于提供给商业银行等金融机构一个通过市场交易来满足流动性需求的舞台。
前述中国建设银行天津分行高管认为，利率走廊区间不能太大，“在利率走廊模式下，实行较窄的利率走廊区间，有利于货币政策当局对市场利率进行引导。一般来讲，利率走廊的区间控制在25-50个基点左右比较合适。”
在控制短期利率波动上，利率走廊操作系统优越性明显。央行研究局首席经济学家马骏等人发表工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》认为，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力。同时，当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量。
从中长期效果来看，利率走廊能帮助降低融资成本。前述中国建设银行天津市分行高管认为，从中长期来看，也有助于市场化利率的稳步下调。方正证券宏观经济分析师杨为敩分析，推出利率走廊之后，市场对未来的利率预期比较稳定时，将有助于帮助融资成本下降，“利率走廊不但对短期融资成本下降存在贡献，并且有可能会提升有效需求。一方面，银行减少短期流动性留存可以增加银行融出长期资金；另一方面，由于企业对未来利率趋势存在更明确的预期，企业的借入长期资金的信心将会有所增加。”
央行实施，利率走廊之后，是不是意味着央行实施公开市场操作的必要性降低了呢？上述工作论文分析，最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合，以实现二者的优势互补。利率走廊的宽度决定了央行使用两种货币政策(常备便利操作、公开市场操作)的幅度和成本。
责任编辑：forex