【研究报告内容摘要】
投资要点利率展望:
11月经济与金融数据虽然有所缓解市场悲观的预期,但仍喜忧参半。1)地方债发行持续走高,社融季度平均增速回落,工业增长回暖并不稳固:我们认为本期经济金融数据亮点之一的工业增加值回暖,根基并不稳固,原因有三:其一为低基数效应,去年同期APEC会议期间京津冀及周边141家重点工业企业停产限产,与当期工业增加值同环比均小幅下行相呼应;其二,仅金属制品当月与累计增速均有提升,且主要三大类分项中,仅水电燃气累计增速季节性回暖,但实际工业生产边际并无太大改善;再次,无论是在加回地方债置换还是排除置换的社融口径下,其季度平均增速在九月达到高点回落,从该指标通常提前工业增加值六个月来看,后者在融资需求并不稳固的背景下,回暖根基同样并不稳固。2)贷款结构居民部门趋于中长期,房地产与汽车销售回暖带动消费向好,企业融资周期缩短,即使存款在发力过程中上升,第二产业难言回暖;一方面,企业年末有预留流动资金和回笼应收资金的需求,这部分季节性需求,按往年企业年末存款增量推算,也只能解释11月存款资金增量的30%到40%;另一方面,资金到位落实的环节一直是政策刺激效果与意愿背离的原因,年末疏通“稳增长”落实的最后一公里,批复项目资金到位可能性大,致使企业流动性上升;再次,与企业存款大幅上升相关的另一个原因即,基建投资的大幅发力,当月同比录得23.2%,在新批复项目减少以及表外融资回落的背景下,资金到位状况或有所好转。最后,企业中长期贷款或受到银行配置地方债务的挤兑效应,同时受益于企业债的发行放宽,直融需求略有所增,但期限受制于发行条件,以五年以内居多,但近一半都集中在1年以内,中长期需求依旧低迷。3)社融增速反超M2,资金继续趋于活化:10月社融与M2增速的背离可用地方债务置换来解释,然而11月债务置换大幅回升,促使社融增速反超M2;基建投资资金的部分到位,表现在基建投资大幅回暖与企业存款的上升,或使M1与M2的差距再次拉大;然而流动性滞留并未进一步产生派生,或是社融反超M2的原因。
11月CPI同比略增,而从环比观察通缩压力并未减缓:11月通胀虽有小幅上升,然而季节性与事件性因素催生的痕迹较强,如天气对运输价格和水电煤需求的影响、以及OPEC暂不减产的决定对国际油价施加的下行压力。多数分项环比走平,反观通缩压力依旧存在并成为16年的主流预期;我们认为明年年初CPI或在猪肉价格的上涨与蔬果价格的季节性因素延续带动下,仍有向上波动可能,但整体通缩虽经济基本面趋势,较难改变。
投资建议:虽然经济回暖的基础仍不稳固,利率长牛逻辑依然成立,但此“牛”仅是利率绝对低位的描述,边际变化的空间是关注焦点。月度来看,资金面或是引起利率波动的主要因素,而影响资金面主要因素是汇率波动与外汇占款波动,对流动性的影响,预计月末降准依旧可能;利率年末仍有波动,但整体走平可能性大。人民币相对美元中间价引导连续贬值,是在欧洲量宽不足预期美元下跌之后,对冲人民币下跌预期的手段,即使下周美联储会议加息决议结果对汇率带来的波动,人民币贬值预期也已被pricein,外汇波动带来的流动性或需要降准与汇率中间价调整的共同对冲。
11月经济与金融数据虽然有所缓解市场悲观的预期,但仍喜忧参半。1)地方债发行持续走高,社融季度平均增速回落,工业增长回暖并不稳固:从同比来看,11月工业增加值似乎略有扭转颓势的迹象,然而首先从基数因素考虑,14年11月为保障APEC会议期间空气质量,京津冀及周边141家重点工业企业中,69家实施停产,72家实施限产,应证14年当月工业增加值同环比均小幅下行,因此低基数对本期数据有一定影响;其次,从已公布分项数据看,仅金属制品当月与累计增速均有提升,且主要水电燃气、制造业与采矿三大类中,仅水电燃气累计增速季节性回暖,因而虽然11月数据超市场预期,但实际工业生产边际并无太大改善。再次,无论是在加回地方债置换还是排除置换的社融口径下,其季度平均增速在九月达到高点回落,从该指标通常提前工业增加值六个月来看,后者在融资需求并不稳固的背景下,回暖或只是暂时的。
2)贷款结构居民部门趋于中长期,房地产与汽车销售回暖带动消费向好,企业融资周期变短,即使存款在发力过程中上升,第二产业难言回暖;11月新增人民币贷款扩张依旧缓慢,从结构上看,短期贷款回升力度强于中长期贷款,同时非金融性公司倾向短贷而居民户需求则向中长期偏移。企业部门存款11月的1.04万亿的大幅回暖,与企业中长期贷款仅千亿的增量并不相匹配。一方面,企业年末有预留流动资金和回笼应收资金的需求,以清理结算资金、往来账务以及应付账款等,来提升报表的财务指标;同时从银企关系角度看,虽然存款偏离度的管理使得季末冲存款效应有所淡化,但企业仍有意愿增加存款以维护这层关系;然而这部分季节性需求,按往年企业年末存款增量推算,也只能解释11月存款资金增量的30%到40%.
另一方面,发改委核准通过的项目在今年7月达到29个的高峰后逐步减少,市场认为资金到位落实的环节一直是政策刺激效果与意愿背离的原因,年末疏通“稳增长”落实的最后一公里,批复项目资金到位可能性大,致使企业流动性上升。然而与之不匹配的企业中长期贷款量依旧增速较缓,说明企业在流动性压力逐步释放后,仍缺乏投资新产能和项目的意愿;同时从企业经营数据看,被动去库存过程进行缓慢,主营业务收入与利润分别少增和萎缩(10月数据分别录得1%和-2%),短期贷款的上升也与年末偿付压力上升有关,因此企业流动性的上升或有部分季节性因素,投资意愿依旧低迷。
再次,与企业存款大幅上升相关的另一个原因即,基建投资的大幅发力。11月基建投资累计增长18%,但当月同比大幅回升至20%以上,录得23.2%,但对应发改委批复项目数量减少,同时在表外融资回落的背景下,可以得出是资金到位状况有所好转。然而投资项的回暖,虽然在年末或能满足“稳增长”的需求,但能否加速产能的去化、加速新产能的投放,带动企业盈利状况与投资意愿的回暖,仍有待观察。
最后,企业中长期贷款或受到银行配置地方债务的挤兑效应,同时受益于企业债的发行放宽,直融需求略有所增,但期限受制于发行条件,以五年以内居多,但近一半都集中在1年以内,中长期需求依旧低迷。社融中企业债券融资11月增长重回3000亿以上,相比地方债务发行由10月的月5000亿上升至11月7600亿,企业贷款或也受到银行配置地方债务的挤出效应。反观企业债等直融方式,企业债11月(409亿)发行自三月以来再次超过400亿,公司债与中票自9月也维持在1500亿每月(11月分别录得1650.8亿与1564.5亿),短融在1000亿附近(11月839.8亿)。从期限上看,多数公司债和企业债发行期限集中在五年以内;从10月以来的发行统计数据看,1年以内发行的企业债、公司债、中票与短融共7069.3亿元,占整体金额的46.6%,4-5年期共发行4199.6亿元,占比27.7%;同时5年以上的债券占比不到9%,表明中长期的融资需求依旧低迷。