摘要：
经济增长再下台阶。产能过剩致生产减速不止，去产能进入深水区，生产利润双回落，供给端收缩；同时需求端赶底：在制造业、房地产两驾马车失速背景下，投资增速新千年以来首次进入个位数。明年失业率会上升，消费增速且行且慢。全球经济增长缺乏动力，国际地缘政治风险较为突出，外贸发展面临的国际环境不确定性依然较大，外贸仍在零度徘徊。漫漫改革增加经济下行风险，GDP将降至6.5%的新台阶，未来1-2年经济继续探底。
通缩魅影挥之不去。从国际环境来看，输入型通缩压力已经存在并将愈发明显。经济增长和结构的变化，去过剩产能和债务重组，不良率上升，都对价格上升产生抑制作用，粮价仍有下跌空间，猪肉不再成为导火索，预计明年通胀增速1.1%左右，中国经济的最大风险是通缩风险而不是通胀。
货币政策放松大势所趋，价格调控权重上升。在经济内生动力不强、投资回报率降低之时，要防止经济的惯性下跌，需要通过加杠杆的方式对冲，将成为加杠杆主体。债务率上涨不可避免。为降低金融风险，需要低利率的环境配合。降低社会融资成本是主旋律。预计明年仍有1-2次降息，至少5次以上降准。
银行间7天回购利率中枢将下滑至2%。2013年非标产品新增较多，按照2-3年的存续期计算，大量非标产品将逐步到期。由于非标资金的投向以房地产和地方融资平台为主，当下银行坏账压力上升，风险偏好降低，预计部分非标资金不会到期续作；此外MLF、PSL的使用量将上升，但其投放的资金是基础货币，央行难以控制由其派生的资金使用，派生的存款大部分可能存放在商业银行体系。由于贷款需求萎缩，大量资金最终只能选择进入银行间市场。衰退式宽松局面延续。
10年国债收益率下限预计在2.5%-2.6%。首先，中国已经进入长期利率中枢下行期，2011年中国的抚养比拐点来临，人口老龄化降低资本边际回报率，推动名义利率进入下降通道，同时在经济转型期，也会选择货币工具对冲，也更倾向于维持低利率的环境。其次，宽裕的流动性仍然面临资产荒的局面。经济调整中风险事件的暴露将加大，目前的信用利差并没有对信用风险作出充分的反应，风险资产的高估和无风险资产的低估将逐步改变。在衰退式需求的大环境之中，债券市场的资金继续处于充沛的状态。广义基金类机构已开始主动增加利率债的投资比率。明年的债券牛市将由利率债主导。
正文：
一、经济增速再下台阶，通缩魅影挥之不去
1.1需求赶底
投资：进入个位
预计2016年房地产投资增速保持低迷。房地产市场供求格局已经反转，劳动年龄人口规模开始下降，城镇化增速已成趋势性回落，我国总人口有可能在未来十年之内达到峰值，预计本轮地产周期的大拐点将会出现地产投资规模的大拐点。预计明年房地产行业将进入整合并购期，小房企因为资金链收紧甚至断裂无法进行房地产项目建设投资，大房企则利用小房企业资金困境，加快企业整合。因此，大房企明年投资意向更倾向于收购整合，而不是扩大项目投资，增加供给。
预计2016年制造业投资增速仍会徘徊在个位数的增长水平。淘汰落后产能是一个相当长的过程，同时，企业利润下滑，投资收益率降低是制约制造业投资的关键因素，不排除某些企业资金链断裂的可能性。
预计2016年基建投资增速仍将在15%左右，较今年略低。明年是“十三五”规划实施第一年，城镇化将逐步推进，交通基础设施、市政建设、公共事业、城市信息化建设将得到更快的发展。同时，约束基建投资的融资问题也正逐步缓解。
预计2016年固定资产投资增速将低于今年，大概率保持个位数的增长。由于经济增长中枢下移，制造业去产能，房地产去库存，固定资产投资逐年回落的趋势仍将持续。同时，企业的盈利能力持续降低，资产负债率偏高，企业投资动力和能力不足。且银行目前风险偏好降低，惜贷行为也在增强。
消费：且行且慢
今年名义和实际消费增长双双下跌。这主要源于电商销售的快速发展、公款消费大幅下滑、收入减少消费预期、耐用消费品的增幅明显放缓。
2016年消费增长将继续缓慢下行，但降幅较前几年有所收窄；社会消费品零售总额增速低于2015年增长水平，但回落速度放缓，预计增长9.5—10%左右。
外贸：压力仍在
2015年我国外贸进出口形势呈现出“前高后低，顺差猛增”的特征。从季度分布来看，进出口增速逐季回落。出口逐季回落主要原因是世界主要经济体复苏缓慢，外部市场需求疲软。进口增速疲软的主因在于国内需求乏力，国际大宗商品价格明显回落，而大宗商品是我国主要的进口商品种类。
2016年国际地缘政治风险较为突出，经济增长缺乏动力，中国外贸发展面临的国际环境不确定性依然较大，预计外贸进出口增速仍维持今年的弱势水平。
2016年中国经济增长将再下台阶，增速在6.5%，不排除产能出清带来的阶段性向下突破。经济内生动力不强、投资回报率降低，第二库存周期下行阶段将拉开序幕，供给端收缩，需求端固定资产投资、消费、出口全线回落。而制造业产能的过剩、僵尸企业对资源的消耗、经济结构性问题的严峻，也使得经济刺激的空间缩窄、刺激效应快速走低，经济弹性下降。难以对抗经济运行的自然规则。
1.2通胀：通缩魅影？
输入型通缩压力已经存在并将愈发明显
预计全球大宗商品价格将继续承压下行，未来3-5年之内继续维持低位震荡。IMF预计未来几年全球仍将处于低速恢复增长阶段；受争夺市场份额、打压竞争对手、政治成本压力等因素影响，主要大宗商品输出国、主要资源类企业尚未做出产能调整、甚至继续在进行产能扩张，大宗商品供需矛盾严重。此外，美元的强势也将对大宗商品造成长期的压制。
如果国际大宗商品价格进一步下跌，物价下行压力和输入性通缩风险则会加剧。我国由于资源分布结构的限制，众多种类的大宗商品严重依赖进口。据央行研究局测算，如果年均油价下跌10%，我国年均CPI涨幅会下降0.2-0.3个百分点。
经济增长和结构的变化
第二产业和PPI的相关性更强，第三产业和CPI的相关性更强。经济转型之中，如果能够保持第三产业的较快增长，那么可以使得CPI保持在低位运行而又不陷入通缩；而如果第二产业的去产能剧烈，不排除PPI还有深跌，若去产能引发了第三产业的伴随下行，那么下跌可能会进一步传导到CPI，进而陷入真正的通缩。
我们判断，2016年，将进入一个真实的去产能周期。而国企改革的推进，将是去产能的制度保障，央企合并，债务重组，可能就是消化过剩产能对应债务的方式。去产能可能出现类似于1998-2002年的两次通缩，造成经济增长在短期的进一步回落，PPI的负值可能会加大。如果能够通过改革妥善解决上一轮曾经出现的失业问题，那么可能对CPI只是进一步造成向下的压力而不至于通缩；如果调整过于剧烈，对失业率的容忍度提高，那么不排除经济短期陷入通缩。
猪肉还会成为导火索吗？
2016年猪价不会出现类似2015年的暴涨局面，未来猪肉价格上涨空间有限，不排除会有阶段性下跌。一是能繁母猪存量减速放缓，且随着养殖技术的提升，能繁母猪数量仍有下降空间。二是养猪盈利空间打开，猪粮比创2011年以来新高。三是规模化养殖加快，养猪行业门槛及卫生环境等要求提高，生猪受到类似2007年蓝耳病类猪疫情的影响可能性较小。四是国内外猪肉价差将抑制国内猪肉价格上涨的时间和空间。五是进入三季度以来，猪肉供需失衡状况得到改善。
预计2016年通胀为1.1%左右。我国宏观经济处于“三期叠加”时期传统行业去产能，新兴行业没有形成完全的对冲效应，经济转型产生的成本还需较长一段时间消化，需求疲软成为新常态，通胀水平将再下台阶。
1.3货币政策继续放松
未来几年都是降准通道，存款准备金率预计将调至个位数。短期人民币的贬值预期较强，且利率步入长期的下行通道，人民币资产和美元资产利差缩窄，外汇占款转为较长期的流出。另一方面，2016年和2017年是地方债置换高峰，也需要央行放松。
预计2016年仍将有1-2次降息。负利率不会成为约束利率下行的因素。根据央行盛松成司长的测算，10月24日-10月26日，商业银行新吸收的1年期定期存款实际加权利率为2.02%，高于10月CPI0.52%。最新3个月期的理财收益率仍然高达4.43%，高于11月CPI2.93%。
预计2016年创新工具在央行货币政策操作的权重将继续上升。传统的货币政策难以满足央行支持结构调整的目标，并且“取消对利率浮动的行政限制后，银行的利率调控和传导将更加重要，会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制”。
SLF——构建利率走廊上限。未来SLF作为利率上限，也将对短期利率将发挥指引性作用。当前，目前银行间7天回购利率在2.4%左右，距离SLF利率仍然有近100BP，且利率走廊也尚未真正建立起来，短期内SLF的作用相对有限。
MLF、PSL——政策角色加重。7月，MLF期限从此前的3个月拉长至6个月；10月PSL从只针对国开行的棚改项目到向政策性银行全体投放，适用对象也扩展到了棚改、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款。两者的变化也体现了其所承担的政策角色的加重。
预计明年MLF、PSL将得到重用。两者都可以投放基础货币，弥补外汇占款的减少；且MLF主要鼓励向小微及三农企业贷款，PSL和政策性银行稳增长挂钩，两者可以推动资金进入实体；MLF和PSL可以直接向市场传递央行中长期利率的调控信号。
预计人民币对美元币值区间在6.6-6.8，日内波幅进一步放宽至3%。由于中国贸易顺差较大、FDI正增长、高层定调人民币不具备持续贬值的基础，同时从基本面来看，美国经济复苏对宽松政策依赖度较高，如果如期加息，那经济的复苏进程也将受到影响。并且当波动超过一定幅度之时，央行还是会果断的干预。所以人民币对美元的贬值空间不会太大。
二、传统配置主体式微，配置力量面临切换
2.1地方债发行洪峰来临