为了进一步改善货币政策通过债券市场的传导效果，我们认为有必要在如下几个方面加快相关改革：完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。本文论述后两个方面。
进一步发展国债期货和衍生工具市场
国债期货和利率期货为国债市场投资者提供套期保值功能。因此有较好流动性的国债期货和利率期货市场有利于提高货币政策传导的速度和效果。重启国债期货市场之后，已经对提供利率风险对冲工具、提升国债市场的流动性起到了积极的作用，未来应继续加大改革力度。
我们建议，考虑允许银行这一国债现货市场最主要的投资群体参与国债期货市场，以进一步改善市场的流动性。首先，银行持有超过国债市场60%的现券，银行进入国债市场有助于降低国债期货定价与现货定价的背离程度，提高期货市场价格发现的有效性。其次，银行参与期货市场对冲利率风险，可以避免现货市场抛压过重，节省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，银行参与期货市场，多元的交易主体有助于帮助分散市场风险，稳定市场价格，避免国债期货市场过度投机，价格波动过于剧烈，阻碍货币政策信号的正常传导。
还应考虑发展以3个月SHIBOR和7天回购为基础的利率期货产品，提高这两类短期利率的活跃度，为市场提供多元化的利率风险对冲工具。
另外，应该进一步发展利率掉期产品。随着利率逐步市场化，企业、金融机构、投资者等市场主体出于对稳定融资成本及资产负债管理等目的，对利率风险管理的需求将逐步提高。因此，利率掉期产品市场的发展将越来越重要。发展利率掉期市场，不仅能帮助市场主体管理利率风险，也能有效反映市场对短期利率在中长期走势的预期。一旦与国债收益率曲线之间出现明显的偏差，利率掉期与现券之间的交易可以帮助管理预期，提高货币政策传导效率。
进一步提高商业银行市场化程度
货币政策传导的一个重要渠道是通过货币与债券市场收益率的变化影响银行的存贷款定价，并通过存贷款成本影响实体经济。在美国，贷款利率一般用LIBOR加点或国债收益率加点的方式确定，因此市场利率对贷款利率的作用十分直接和显著。在我国，商业银行的现行的产品定价模式以及负债和资产的市场化程度较低等问题，都在一定程度上阻滞了传导。
大部分商业银行仍然以央行公布的存贷款基准利率而非市场利率作为定价基础。这些银行仍倾向于按央行的存贷款基准利率定价的理由包括：第一，目前短期市场利率波动太大，不能代表央行的政策利率意图，货币政策意图更多地还是体现在存贷款基准利率中；第二，利率风险的对冲工具市场不发达，阻碍了使用市场化利率作为基准的动力；第三，银行的资产和负债中市场化定价的比例不高，使得银行没有足够的冲动和压力采取市场化定价。比如，市场化定价的大额存单占大银行全部负债的比重不到1%，证券化的信贷资产占全部银行资产的比例不到1%。
以上这些问题的存在使得债券市场反映出来的市场化融资成本信号难以通过商业银行较好地传导到实体经济，影响了债券市场传导货币政策的有效性。我们建议从以下几方面着手，进一步提高商业银行的市场化程度：
一是建立“利率走廊”制度，稳定短期利率，逐步将某种短期利率打造为被市场接受的“政策利率”。我国商业银行不愿意用短期市场利率作为定价基础的一个主要理由是过去市场化利率波动较大。我们的数据分析表明，在2012年1月-2015年6月间，如果用变异系数（标准差除以平均利率）来衡量，我国隔夜SHIBOR的波幅是美元、日元、韩币和印度卢比隔夜利率波幅的约2-4倍。市场利率波动过大，无法代表货币政策的基调和趋势，就无法承担起“政策利率”的职责。为了逐步将某种短期利率（如七天回购利率）打造成有可信度的政策利率，为未来取消央行存贷款基准利率做准备，有必要建立“利率走廊”制度，用公开市场操作将短期利率控制在一个较小的区间内，并用法定的常备借贷便利（SLF）利率作为上限、超储利率作为下限。最近几个月来，7天回购利率的平稳性有了明显改善，市场也开始注意到SLF利率作为未来利率走廊上限的可能性，这些变化都有助于逐步形成市场对未来政策利率和利率走廊的认知度和接受度。
未来，在取消存贷款利率基准指导后，商业银行可以从增量贷款开始，试行以“政策利率”为基准加点为部分浮动利率产品定价，以国债收益率曲线以及债券市场各信用等级企业债收益率曲线为基准加点为中长期固定利率产品定价。各信用等级客户的贷款定价不应由基层信贷员决定，而应由总行统一定价，贷款利率应以客户信用记录、客户资质、行业数据等大数据为基础，依赖信用模型计算得出。
二是进一步发展大额存单，提高银行负债方的市场化水平。大额存单市场扩容，争取5年内大额存单占银行负债比率提高到10%，逐步替代理财产品。大额存单的发行有利于开发标准度高、定价透明度高、二级市场流动性强的货币市场产品，帮助银行负债端的利率市场化水平。具体改进的方法包括：（1）扩大发行主体，涵盖各种银行主体，包括外资银行和中小银行；（2）提高各发行主体的市场发行频率；（3）允许大额存单灵活交易，考虑作为抵押品参与短期市场回购交易；（4）逐步建立以大额存单为基准的市场利率，鼓励存单定价因银行信用而有所差异。
三是进一步推动资产证券化的发展，提高银行资产方的市场化水平。如果证券化的资产达到一定比重，那么，商业银行为使贷款资产能够实现证券化，在发放贷款时将会更多地考虑债券市场的利率水平。因此，发展资产证券化可以倒逼商业银行提高贷款利率的市场化水平。目前资产证券化已经改为注册制，发展的阻力主要来自于商业银行内部，流动性充裕、优质贷款稀缺、资产证券化对于释放资本影响有限等因素使得商业银行资产证券化动力不足。同时，资产支持证券信息披露水平有待进一步提高，信息披露规范化、标准化程度有待增强，应引导受托机构、发起机构根据市场投资人需要披露更多的信息，以提升资产支持证券市场的投资需求。
四是进一步发展信用债券市场，通过债券市场与贷款市场的相互替代性推动贷款定价更加市场化。重点应规范信用债券市场的信用评级制度。
（本文节选自《新金融评论》。“提升债市的利率传导效率之一”见本报1月5日第四版。）(编辑 欧阳觅剑)
作者：马骏 贾彦东 安国俊