11月19日央行公布，自2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。
民生固收李奇霖分析认为，本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期，降低金融机构对流动性的备付需求，可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关，甚至在政策利率构建和利率走廊完善后，还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下，SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”，一是防范金融风险；二是助力稳增长；三是促进新经济增长点的形成。
分析如下：
一、为什么利率走廊在过去不可行？
过去国企和地方是典型的预算软约束部门，能够以较低的成本获得大量融资，对利率成本并不敏感（融资规模不考虑利率水平）。在融资端高利率压力存在的同时，投资端又投向了低收益、长期限的公益类项目，造成了期限和项目收益、融资成本的不匹配，最终促进了债务堆积和资产价格泡沫（债务依赖土地偿还）的形成。
此时，货币政策宜保持“紧信用”：一方面是严控信贷规模，包括央行对银行的信贷额度控制和存贷比考核；另一方面是紧缩货币，通过准备金率提高和发央票抽走多余的外汇占款，并且有意制造资金利率波动，约束金融机构加杠杆的行为。
这是因为银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候需考虑的是短端流动性是否维持宽松。如果信贷资产证券化的市场没有那么完善，一个贷款的投放等于是将一个债权类资产持有至到期，在期限错配的结构下“养”这个信贷资产是需要短期流动性拆借的。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，银行信用投放的意愿和能力就会受到影响。
那么，这个时候央行肯定不可能去建立利率走廊机制的。利率走廊机制在于稳定市场对资金面的预期，减少流动性囤积，是可以促进银行加杠杆的，那么在有软约束主体存在的情况下，此时建立利率走廊无疑是喂饱了地方和国企这两大资金黑洞。
二、为什么利率走廊机制现在可行？
实体已经开始缺乏加杠杆的主体，房地产和出口为核心驱动，这个时候的宽货币从宽信用传导不是那么畅通了。传统增长动力的缺失留下了过去产能跟随扩张的融资主体，这部分走向了严重的产能过剩，政策上需要防范风险，在资产端收益难提高的背景下需要松绑企业负债端，这依赖于“宽信用”的形成。虽然货币市场利率稳定不一定会导致“宽信用”，但此时的货币市场利率上升或预期不稳是一定会恶化信用派生的，与防风险的政策治理思路背道而驰。
此外，43号文之后，一是增量地方债已经开始限额管理，今年地方一类债务是15.4万亿，新增的是6000亿，明年仍会延续限额管理的思路，严控地方增量债务风险；二是存量地方债开始置换，扭曲过去的期限错配和债务收益不对等的现象。但最重要的是新增城投债开始脱离地方信用，这意味着融资平台需要建立自己的企业信用，预算软约束逐步转向硬约束。
因此，从硬化约束的角度看，后续政策是可以推演的：一是加速发行地方置换债，使地方债务与企业信用完全脱钩，通过资本市场硬化地方约束；二是编制财政收支平衡表或地方资产负债表，推动公共财政透明化、阳光化。
三、SLF利率下调，意味着什么？
央行于2013 年开始采用SLF，虽然SLF 在引进之初期限为1-3 月，但后来央行已经开启了7 天之内的SLF 操作，构建了以隔夜或7 天回购利率为政策利率的利率走廊的时代背景。
SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布，如果符合宏观审慎的要求，隔夜回购利率水平由5%降为4.5%，7天利率由7%降为5.5%。一旦资金价格触及此线，便会通过SLF向市场投放流动性。
此次，SLF利率作为利率走廊的上限此次下调有两层含义：
第一层是随行就市下调：目前的7天质押回购利率在2.3%一线的中枢波动，而2015年3月R007(2.480, 0.00, 0.00%)在4.7-5%的区间内波动，SLF利率继续维持在隔夜4.5%、7天5.5%没有任何意义，这也反映了本次SLF利率下调的合理性。
第二层是继续强化SLF利率上限的职能：越宽的利率走廊对应了越高的资金利率波动，过高的利率走廊上限会削弱利率走廊应有的作用。
因此，本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期，降低金融机构对流动性的备付需求，可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关，甚至在政策利率构建和利率走廊完善后，还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下，SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”，一是防范金融风险；二是助力稳增长；三是促进新经济增长点的形成。
正如前文所述，预算硬化是利率走廊能发挥的作用的时代背景，而防风险、稳增长和促转型的要求需要给予金融机构稳定的资金面预期。但资金面稳定只是宽信用形成的必要条件，充分条件还是需要新的加杠杆主体出现。在此之前，资金面宽松的稳态不会停止。高等级信用债、长端利率债杠杆套息仍有空间。
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