本刊记者 刘林／文
10月下旬，中国央行不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率上限，至此，利率管制基本取消。
这意味着央行已经不能直接通过存贷款基准利率管控市场利率。尽管未来一段时间，直到市场供求决定的利率形成机制完全建立前，存贷款基准利率还会继续发布，但是，毕竟没有了强制力，只能作为参考和指引，银行会随着市场变化逐渐调整相关的定价方式。
而存在多年的再贷款利率，还只是“象征性的”。央行需要新的政策利率作为引导和调控市场利率。
新的政策利率会否类似联邦基金利率？作为单一的政策利率，联邦基金利率简单明了，而且，美联储似乎能非常轻松地通过日常的公开市场操作实现目标值。或者像英国那样，将隔夜的备付金利率设定为政策利率？抑或学习欧元区，以7天的主要再融资操作利率作为政策利率？
这些似乎都不能满足央行的需求，央行在答记者问时明确表示，正在积极构建和完善央行政策利率“体系”。综合官方渠道发布的其他信息，基本可以确定，在大方向上，我们将借鉴欧元区。选择新的政策利率，面临的不是哪一个而是哪一些的问题。
比欧央行走得更远
中国的货币政策需要从数量型调控转向利率型调控，这已经没有争议，目前要考虑的是技术层面的问题，也就是政策工具的构成，特别是政策利率的选择。
国际经验表明，“货币当局仅能对超短期利率进行有效地直接控制，”英国东伦敦大学首席经济学讲师Keith Bain指出，“一般来讲，利率的期限越长，银行对其的影响力越弱，市场力量的影响越强。”
因此，发达国家大多选用7天以内特别是隔夜的短期利率作为政策利率。这些超短期利率基本都是用来调节商业银行体系的准备金水平。不过，货币政策工具并没有一个定式，不同经济体囿于自身的条件，在政策利率的设定与目标值的实现方式上，差异比较大。
“联邦基金利率其实是银行间的贷款利率，并非美联储直接向银行贷款的利率，”美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王健指出，“多数情况下，美联储通过公开市场操作来影响联邦基金利率。”这一操作方式之所以能够实行，主要是因为美国有一个安全且容量足够大的短期国债市场作为载体，由此，既不易造成美联储的损失，也不会对容量大的国债市场带来大的扰动。
而中国国债整体规模小，短期国债的占比更小，并不能支撑起隔夜银行间贷款利率作为政策目标需要的公开市场操作。
英国的政策利率Bank Rate却是英格兰银行支付给商业银行和建筑协会所持有的存款余额的利率。在“零存款准备金率”制度下，商业银行出于利润最大化，会最小化自愿储备，这使得英格兰银行可以在公开市场上以较小规模的操作推动隔夜拆借利率向目标利率靠拢。
这样的政策利率同样不适合于中国。中国目前不仅有非常高的法定存款准备金率，还有不低的超额存款准备金率，在可见的未来，中国很难将准备金降至零附近，更不会放弃存款准备金率。而研究显示，存款准备金率越高，商业银行对准备金利率的敏感性越差。
相形之下，欧央行的主要再融资利率可能更适合中国。主要再融资操作是由欧央行控制的流动性供给的反向交易，一般一周开展一次，七天到期，具体执行分散于各国央行。这项操作在向市场提供流动性的同时，向市场传递政策信号，指导短期市场利率。
欧元区各经济体发展程度不等，各国金融基础差异巨大，也没有同质的大容量国债市场。最初选择货币政策工具时，“欧央行考虑了各成员国货币政策结构的不同特征，并根据欧元区的新经济环境做了调整，并不是任何一国的货币政策工具结构的翻版。” 社科院前欧洲所经济室主任王鹤指出，“欧央行体系内部的货币政策操作是在所有成员国中以统一条件和环境来执行的，政策工具的选择要尽可能减少各国银行行为差异的风险。”
最低存款准备金制度也使得欧央行可以较低频次地进行公开市场操作。王鹤指出，最低存款准备金制度有助于稳定货币市场利率。如果没有该制度，可能会形成货币市场利率的高度易变性，迫使央行增加公开市场操作频率。
中国公开市场7天逆回购与主要再融资操作非常相似。而且，从目前公开市场操作的期限品种来看，7天回购利率很可能就是我们的短期政策利率。这也与现行的存款准备金制度相匹配。
不过，中国官方并不满足于单一的短期政策利率。中国央行已经明确表示，要“引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标”，不仅仅要运用短期政策利率，还要发挥中期政策利率的功能。
也就是说，中国央行打算建立一个包括各期限在内的政策利率体系。根据央行答记者问，这个体系将包括短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率、再贷款利率、中期借贷便利（MLF）利率、抵押补充贷款（PSL）利率。这些利率在期限上涵盖了7天、1个月以内，1-3个月、6个月、一年以上。
考虑到中国央行刚刚告别全期限利率管制，再加上，欧美日正在为降低长期利率持续推进量化宽松，那么中国央行对各期限利率的控制欲望就不难理解了。
但是，央行如何确保中期利率指引是合理的？瑞穗证券首席中国经济学家沈建光认为，采用行政手段、脱离市场定价，很难说这样的定价是合理的。而且，PSL等的定向投放方式也有悖于市场化初衷，效果往往难以令人满意。
“利率走廊”夭折了？
央行行长周小川曾在2014年明确提出，未来中国货币政策要走“利率走廊”模式，也就是给短期利率一个区间，到了下限后，金融机构就可以向央行融资，到了上限时，央行会减少这样的融资，区间的中间值就是央行的短期政策利率。
但是，中国官方近期有关政策利率的公共沟通中均没有提及“利率走廊”，这是否意味着央行暂时不会考虑“利率走廊”？是已经放弃了，还是推出的时机不成熟？
无论如何，“利率走廊”自动稳定货币市场利率的作用还是非常显著，推行的国家也越来越多，除了90年代初便开始采用“利率走廊”的加拿大、新西兰、澳大利亚外，美国、英国、欧元区也设定了“利率走廊”。
欧央行的“利率走廊”，以存款便利（商业银行在银行的准备金存款）利率作为下限，用边际贷款便利（央行向商业银行提供抵押贷款）的融资利率作为上限，为隔夜拆借利率形成一个上下波动的区间。实际操作结果显示，隔夜的欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR）基本都处于这个走廊。
对于银行间拆借利率曾经波动非常剧烈的中国而言，“利率走廊”也算是对症良方。再者，中国若是以7天回购利率作为主要短期政策利率，那么，为了货币市场能有一个可参考的隔夜利率，也有必要设定利率走廊。