【财新网】（专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦）为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的机构隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。上一次调整是在2015年3月，如果符合宏观审慎的要求，隔夜SLF利率水平由5%降为4.5%，7天利率由7%降为5.5%。
我们的核心观点：
一、SLF为“利率走廊”上限，下调SLF利率的意义在于“隐性利率走廊”区间收窄，与基准利率向上还是向下无关。
二、2015年8月份以来银行间货币市场利率的波动性远远低于以往，可能已经成为事实上的央行操作目标，逆回购利率可能是当前阶段“隐含的政策利率”。
三、“利率走廊”形成之后，货币市场利率将成为相对的常量，盯住银行间流动性做债券已经成为过去式，债券市场分析框架需要变革，“修正的泰勒法则”将更为有效。
四、根据国际经验，在价格型调控建立之后，相对于基准利率，短期债券收益率波动降低，而长期债券收益率波动增大。我们认为，债券收益率面临长期调整压力。
一、SLF利率下调意在收窄“利率走廊”，而与利率方向无关
央行研究局首席经济学家马骏在2014年3月中国人民银行和国际货币基金组织研讨会“货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴”上提出了从数量型调控到价格型调控三步走的路线图：第一步，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率；第二步，继续收窄事实上的利率走廊；第三步：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量（M3）增长率的新政策框架。2015年11月17日，央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中提出的三步走路线图与前者完全一致。
按照这一路线图，SLF利率下调对应的是第二步，即收窄事实上的利率走廊。在下调之前，隔夜SLF利率为4.5%，7天SLF利率为5.5%，远高于目前的货币市场利率水平，同时也远高于历史正常货币市场利率波动区间，所以SLF作为“利率走廊”上限的象征意义大于实际意义。本次下调之后，隔夜SLF利率为2.75%，7天SLF利率为3.25%，如果出现货币市场利率大幅波动，则可能发挥实际作用。
但是，下调SLF利率与货币市场利率的方向并无必然联系。“利率走廊”的含义是利率在走廊的上下限区间之内波动，即使在SLF利率下调之后，目前的货币市场利率距离“利率走廊”上限仍然有较大的距离。近三个月平均的银行间市场隔夜回购利率为1.8%，7天回购利率为2.4%，距离SLF利率有1%左右空间；隔夜回购利率最高为2.12%，7天回购利率最高为2.89%，距离SLF利率仍有30BP以上的空间。在货币市场利率远低于边界利率时，边界利率的调整只有收窄波动区间的作用，对于货币市场利率中枢上还是下并无指示意义。
二、货币市场利率波动性显著降低，“隐含的政策利率”浮出水面
按照欧美国家的经验，价格型调控体系下，货币市场利率的最主要特征是稳定性，即货币市场利率几乎完全盯住政策目标利率，而没有自身的波动性。以美国为例，美联储操作目标为联邦基金利率，可以简单理解为美国的货币市场隔夜拆借利率，这一利率与美联储目标利率几乎完全相同，波动性极低。欧洲的货币市场利率波动性稍微大一些，但也远低于中国过去的货币市场利率波动水平。
图1 欧洲货币市场利率波动性较低（美国更低，图略）
值得注意的是，2015年8月以来，中国货币市场已经发生了巨大的变化，货币市场利率波动性远远低于以往。最让人惊讶的是，传统的“季末效应”已经再不知不觉间消失了。今年9月末，隔夜回购利率几乎纹丝未动，7天回购利率则仅仅上行30-40BP，显著低于过去1%以上的上行幅度。
图2 中国近期货币市场利率波动性明显降低
从现阶段的情况来看，三步走路线图中的“隐含的政策利率”已经浮出水面，央行政策利率为逆回购利率，操作目标为货币市场利率。需要特别注意的是，在此前市场一直存在一种观点，认为逆回购利率为利率走廊上限，正回购利率为利率走廊下限，就目前情况而言表明，这种说法是错的。逆回购利率并非“利率走廊”的上限，而表示的是“利率走廊”的基准或者中枢。从货币市场利率与逆回购利率的关系来看，很容易发现这一点。这也就意味着，逆回购利率调整的意义大大增强，成为观测短期央行货币政策取向的最重要指标之一。
图3 货币市场7天回购利率波动明显降低，与逆回购利率趋同
三、“利率走廊”后时代，债券市场分析框架升级
在过去，债券投资的重要课题之一是研究银行间流动性：如果银行间流动性紧张，货币市场利率上行，则债券收益率也要上行；而如果银行间流动性宽松，则债券收益率将下行。更为直接的表现是，2014年之前，十年期国债收益率与7天回购利率趋同。这意味着，在过去投资十年期国债只需要预测未来一个月的7天回购利率即可。
图4 中国2014年之前，十年期国债收益率与7天回购利率趋同
十年期国债利率与7天利率趋同，与中国债券市场投资者最为热衷的“套息”模式密切相关。套息是指，借入7天回购资金（也有隔夜），并不断滚动借新还旧，购买长期限债券，获取债券收益率与拆借利率之间的利差，这是期限错配的典型代表。如果十年期国债利率高于7天回购利率，那么会出现大量套息交易者，借入7天资金购买债券，从而使得货币市场利率提高，债券收益率下降，最终两者趋同。
其中存在的一个重要问题是，过去银行间货币市场利率并非由央行直接控制。尽管央行可以通过正逆回购、发行央票、调节准备金率等方式进行干预，但是货币市场利率更多的体现的是银行体系自身的流动性松紧，而不是央行的政策意图，导致其波动性很大。此外，由于银行体系流动性松紧存在显著的季节性特征，例如上半年容易松、下半年容易紧，“季末效应”，“春节效应”等等，均会对债券市场造成较大的基本面之外的影响。