债市展望：尽管SLF利率下调，但是不代表货币政策又发生了什么变化，后期核心还是7天回购利率能否继续下行，目前我们判断年内将保持稳定，因此债券利率下行空间不大，下周将面临第一轮IPO的发行，整体债券市场可能继续面临调整压力。
央行下调SLF利率，主要是跟随货币市场利率下行而下调，并不意味着货币政策发生了更大的转变，也不会对市场产生明显的影响。
（1）尽管SLF利率大幅下调，但主要是货币市场利率较3月份最后一次SLF操作时候已经大幅下降。实际上3月份7天SLF的利率为5.5%，较当时的7天利率高100bp，而目前7天SLF为3.25%，也较7天利率高100bp。从幅度看，SLF利率下调只是跟随货币市场利率。
（2）SLF作为利率走廊上限，能否发挥较大的作用？理论上SLF作为利率走廊上限，可以很好的控制利率的波动，只要利率超过SLF利率，银行就能自由申请SLF，进而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上并不是如此简单，一方面央行是否能无条件的满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由的申请SLF；此外，也需要看导致资金波动的因素是短期还是长期因素。
如果是因为IPO这些短期因素扰动导致的市场资金利率超过SLF的利率，SLF的存在未必就能烫平波动。因为银行不会也不能随意的去申请SLF，而且央行也未必同意释放SLF。据我们了解，银行并不积极的去申请SLF是因为如果申请次数太多，可能会被当地监管认为本银行流动性管理能力较差，反而会引发不好的影响。这可能也是SLF今年用的次数不多的主要原因。如果资金面是长期因素或者较严重的因素导致的，即使没有SLF，央行也会通过其他的工具来平抑流动性波动。例如8-11汇改后，央行干预外汇波动导致了流动性紧张，央行也会适时在公开市场或者利用其他的工具来平抑流动性波动。
（3）目前影响债券市场更重要的因素还是7天回购利率的定位。根据上面的分析，实际上利率走廊上限的定位主要是在7天回购定位上加一个容忍的幅度，而目前看这个幅度是稳定在100bp。而7天回购利率定位则主要根据经济，通货膨胀等指标的预期而确定。本次SLF利率的调整并不代表央行对7天回购利率定位的改变，因此对债券市场的影响甚微。
国债期货：国债期货在经历前一交易日大跌之后出现较大幅度的反弹，当季合约上涨的幅度要大于次季，跨期价差再次缩窄且10年跨期价差缩窄的幅度要明显大于5年。这可能是由于在本次移仓之前，期货从高位大幅回落，相对于现货超跌，IRR较低，临近交割当季合约存在一定的修复。而且在前期现券收益率快速上行阶段，当季合约的套保需求较大，套保盘大量增加，那么在期货存在低估的情况下，大量的套保盘选择移仓，从而使得跨期价差大幅缩窄。至于10年价差缩窄幅度明显大于5年，可能是10年的套保盘比5年多，以及5年的成交活跃，缓和了移仓带来的部分冲击。近期消息面较为平静，市场情绪较为谨慎，现券市场交投不活跃，收益率小幅波动。后期，随着IPO重启临近，谨慎的情绪或继续升温，利率债仍有小幅调整压力，届时期货多头可能不会选择交割，期货价格可能面临下跌风险，跨期价差也有望回升。
一、债券市场展望：SLF利率下调只是跟随货币市场利率下调
周四利率债收益率小幅波动，先小幅上行，临近尾盘，央行下调常备借贷便利利率的消息公布后，利率下行2bp，最终全天利率较前一天波动不大。信用债利率继续小幅回升；国债期货则收回部分昨天跌幅。后期市场我们认为：
央行下调SLF利率，主要是跟随货币市场利率下行而下调，并不意味着货币政策发生了更大的转变，也不会对市场产生明显的影响。
（1）尽管SLF利率大幅下调，但主要是货币市场利率较3月份最后一次SLF操作时候已经大幅下降。实际上3月份7天SLF的利率为5.5%，较当时的7天利率高100bp，而目前7天SLF为3.25%，也较7天利率高100bp。从幅度看，SLF利率下调只是跟随货币市场利率。
（2）SLF作为利率走廊上限，能否发挥较大的作用？理论上SLF作为利率走廊上限，可以很好的控制利率的波动，只要利率超过SLF利率，银行就能自由申请SLF，进而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上并不是如此简单，一方面央行是否能无条件的满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由的申请SLF；此外，也需要看导致资金波动的因素是短期还是长期因素。
例如，如果是因为IPO这些短期因素扰动导致的市场资金利率超过SLF的利率，SLF的存在未必就能烫平波动。因为银行不会也不能随意的去申请SLF，而且央行也未必同意释放SLF。据我们了解，银行并不积极的去申请SLF是因为如果申请次数太多，可能会被当地监管认为本银行流动性管理能力较差，反而会引发不好的影响。这可能也是SLF今年用的次数不多的主要原因。当然，如果资金面并不是短期因素导致的紧张，而是长期因素或者较严重的因素导致的，即使没有SLF，央行也会通过其他的工具来平抑流动性波动。例如8-11汇改后，央行干预外汇波动导致了流动性紧张，央行也会适时在公开市场或者利用其他的工具来平抑流动性波动。
（3）目前影响债券市场更重要的因素还是7天回购利率的定位。根据上面的分析，实际上利率走廊上限的定位主要是在7天回购定位上加一个容忍的幅度，而目前看这个幅度是稳定在100bp。而7天回购利率定位则主要根据经济，通货膨胀等指标的预期而确定。本次SLF利率的调整并不代表央行对7天回购利率定位的改变，因此对债券市场的影响甚微。
投资策略上，尽管SLF利率下调，但是不代表货币政策又发生了什么变化，后期核心还是7天回购利率能否继续下行，目前我们判断年内将保持稳定，因此债券利率下行空间不大，下周将面临第一轮IPO的发行，整体债券市场可能继续面临调整压力。
二、国债期货：空头继续主导移仓，跨期价差再次缩窄
周四，国债期货开盘上行后震荡，午后随着股市的反弹出现小幅回落，全天涨幅依然较大。5年和10年当季合约分别上涨0.14%和0.20%，对应收益率分别下行3bp和2.5bp。一级市场方面，进出口招标发行的3期金融债中需求一般，其中10期再现机构博取边际收益情况，边际投标倍数达到30倍。二级市场现券交投依然清淡，收益率整体变化不大。成交量方面，5年和10年当季合约分别成交5.32万手和1.49万手，较前一交易有所减少，次季合约成交量在不断小幅增加。其中10年次季成交量已比较接近当季，而5年当季投机盘依然活跃，成交量明显大于次季。持仓量方面，当季合约继续向次季移仓，次季持仓量均已超过当季。