事项：
9月30日，中国人民银行和银监会联合发布通知，在不实施“限购”措施的城市，将居民家庭首次购买普通住房的商业性个人贷款最低首付比例调整为不低于25%。
评论：
差别化住房房贷政策历史调整回顾
差别化住房信贷政策是央行调节房地产市场的主要工具，也是影响中国房地产市场重要的政策变量，我们汇总1995年以来相关政策调整情况如下表。
纵观差别化住房信贷政策演变，我们有如下总结：
1.政策最宽松，是2005年3月到2006年5月，这是房地产市场起飞的前夜。
2.政策最严厉，则是在2013年二季度到2014年三季度，目前看，这也是中国房地产市场销售面积和房价的顶峰。
3.2010年到2012年，政策呈现加速收紧的状态。2010年1月到2011年1月，在极短的时间内二套房贷款首付比例要求快速上行。
4.政策越来越细致。以往差别化住房信贷政策是总量工具，但2013年以后这一政策的细化程度日益增加。
5.目前差别化住房信贷政策还没有达到历史上最宽松的程度。在非限购城市，距离历史最宽松程度，首套房首付还有5%的下降空间，二套房首付还有20%的下调空间，但由于首套房定义广泛，二套房贷占比不大。在限购城市，这一空间更大一些。
无政策，不热销
本轮热销，和以往有重大的差别。以往热销，存在自循环强化机制。虽然每一轮景气周期起点是政策，但随后房价开始明显上涨，不需要政策加码，热销也一浪胜过一浪。这次的情形并不一样。在热销持续12个月之后，全国房价仍然没有出现任何加速上涨迹象。2015年9月份，百城房价指数环比上涨仅0.28%，比之前几个月的环比上涨幅度下降。全国百城住宅均价同比上涨仅为1.36%，赶不上CPI，全面的房价上涨预期未出现（看起来也很难出现）。虽然有少数城市，例如深圳房价出现大幅上涨，但全国房价并未跟随大涨。
到2015年9月，大城市中杭州、广州、成都、重庆的房价仍然整体下跌或基本不涨。武汉、南京、天津和北京，房价虽有上涨，但幅度很小。从微观调研看，这些城市也没有二手房坐地起价现象。只有深圳和上海，今年以来房价出现比较明显的上涨。大城市中尚有近半数市场冷淡，不少三四线城市房价还存在下降压力。
开发企业信心脆弱，源源不断的销售回款也未有效提振房地产开发投资。
可毕竟，2015年前8月，全国商品房销售面积同比增长了7.2%，而商品房销售额则增长了15.3%。在全国范围内，大部分城市的销售应是不错的。那么一个没有房价上涨预期，从而不存在恐慌性购房的市场，热销是怎么来的呢？我们认为，热销来自于持续不断的政策。
以前出台政策，好比在秋天的草原燃起火种，很快星火燎原。2015年出台政策，好像在泥泞的沼泽生一堆篝火，不断添柴鼓风，也只能保证篝火继续燃烧而已。政策不再是启动周期的力量，而是延续周期的力量，不再是可以“翻手为云，覆手为雨”操纵周期的外力，而是维持市场趋势所必需的手段。热销固然存在，但仅靠政策才能延续。政策每隔一段时间就给市场打气，不断拿掉居民购房的行政限制，降低居民购房的资金成本，扭转居民房价下跌的预期，从而求得一个大致价稳量增的局面。
居民加杠杆是未来政策空间所在，但现在降低首付并无决定性影响
2014年6月，我们在报告《房地产行业2014年下半年投资策略—居民加杠杆应对基本面下行压力》中提出：“在首套房按揭贷款方面进行窗口指导，甚至在必要时考虑下调过高的首套房按揭贷款首付比例要求，优化公积金贷款制度，考虑货币化的购房补贴等加杠杆手段，既是行业中长期改革的需要，也是控制行业短期风险的好办法”。在过去的一年里，我们关于居民加杠杆的预测几乎全部兑现。
中国的新房开工规模庞大，房价不算便宜，控制土地供给不能解决短期问题，降税缺乏空间——想要不断刺激房地产市场，只有居民加杠杆才行。